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文|招商宏观张静静团队

核心观点

2022年美国经济特征是投资拖累、消费仍有韧性。前者与地产景气骤降，Q3开始主动去库存等因素有关；后者虽有疫后超额储蓄的助力，但更多地反映出经济对疫情的“适应性”增强。但美国放松防疫处于经济下行期，而国内目前处于短周期经济底部，进而防疫放松后，中国的经济动能大概率好于美国2021-2022年；低渗透率的部分可选消费与高渗透率的必选消费值得关注，能够加强社交距离保护的消费方向也值得重视。

2022年美国经济特征：投资拖累、消费仍有韧性。投资对经济的拖累与两因素变化一致。1）疫后高端地产透支以及加息推升房贷利率的背景下，2022年美国地产销售、景气、开工及房价等数据均呈现断崖式下滑；2）Q3美国进入主动去库存也令制造业景气度回落。那么，个人消费的韧性何来？

经济对疫情的“适应性”增强或为美国经济韧性的最佳解释。很多人认为美国疫后的超额储蓄是美国消费和经济保持韧性的关键。但2021年中40%及以下收入分位数家庭储蓄率已经转负，进而这一因素虽可助力消费与经济，但并非经济韧性的关键。7月美联储的研究证明疫后人们想方设法降低疫情对正常生活与工作的干扰，数字经济快速发展也是经济不断“适应”疫情、保障人们健康的结果。与疫前相比，低教育背景的就业者更容易获得相对高薪职位，而部分中高收入者或因反复感染加大了工作难度。这种相对变化或许就在一定程度上推动了不同收入群体收入分位数的动态变化。我们认为经济对疫情的“适应性”不断增强是目前美国经济及消费尚有韧性的关键。但欧亚均受到了外部冲击，进而没有体现出防疫放松后消费与经济的韧性。

美国经济仍属强弩之末，衰退在即，结束加息在即。2022年Q1-Q3美国个人实际服务消费环比增速显著低于2021年同期。美国个人实际服务消费强度在2021年Q3后逐渐衰减。叠加疫后超额储蓄将在未来4-5个月内耗尽，就业数据也在转差。我们维持年度展望的观点，2023年全年美国实际GDP增速为-1.2%。Q2实际利率转正，进而春天结束加息或无悬念。但与市场一致预期不同的是，我们认为高财政压力下，2023年秋天美联储需考虑降息。

防疫放松后，中国的经济动能将好于美国；低渗透率的部分可选消费与高渗透率的必选消费值得关注，能够加强社交距离保护的消费方向也值得重视。2022年美国消费与经济的韧性可以使得我们对2023年中国放松防疫后的经济更有信心。并且与海外相比，国内放松防疫之际具有三点优势：1）经济周期位置不同。境外放松防疫政策过程处于经济滞胀期。中国目前处于短周期底部，防疫政策放松期处在内生性经济动能向上阶段。2）病毒致病率存在一定差异。3）中国人就业意愿更强。此外，中产及高净值群体疫后形成的“被动储蓄”亦将在2023年为国内消费提供动能，预计2023年防疫政策放松初期，国内或有消费补贴政策。2023年经济的强度大概率将超过2021-2022年的美国。进一步看，低渗透率的部分可选消费与高渗透率的必选消费值得关注。另外，疫后美国二手车需求的激增亦为我们提供了一条消费线索，2023年能够加强社交距离保护的消费方向也值得重视。

正文

一、2022年美国经济特征：投资拖累、消费仍有韧性

上周美国公布了三季度实际GDP终值，尽管此前已经公布过初值和修正值，进而该数据关注度不高，但两点还有意思：一是在经历了Q1-Q2连续环比折年率负增长，市场开始为美国经济衰退定价之际，Q3美国经济又显现出极强的韧性；二是该指标初值2.8%、修正值2.9%，终值3.2%，不断上修。进而，“美国经济韧性何来”就成为了非常值得深究的问题，这不仅关系到未来美国经济的走势，同样也对我们理解中国防疫放松后经济复苏强度提供了一些佐证。

首先，从图1可知，Q3美国经济中最重要的正贡献项是净出口，并且是出口多增和进口减少双向变化的结果。就出口多增而言，能源做出较大贡献，俄乌冲突暴发后美国采掘业产能利用率直接跳升，3月起石油及其制品也从贸易逆差转为顺差。而进口少增有两点原因：一方面，个人消费对经济的提振主要来自服务分项，商品分项已经是负贡献；另一方面，7月起美国进入主动去库存，这也是中国出口数据自8月开始断崖式下滑的关键。

第二，就内需而言，Q2-Q3投资一直是拖累项、个人消费韧性较强。投资对经济的拖累与两个因素变化一致。一方面，在2020H2至2021H1中高端地产透支以及加息推升房贷利率的背景下，2022年美国地产销售、景气、开工及房价等数据均呈现断崖式下滑；另一方面，Q3美国进入主动去库存也令制造业景气度回落，结合近期数据来看，11-12月Markit制造业PMI与ISM制造业PMI相继跌破荣枯线。

那么，问题来了，个人消费特别是服务消费的韧性何来？

二、经济对疫情的“适应性”增强或为美国经济韧性的最佳解释

此前很多人讨论过美国疫后的超额储蓄，并认为这是美国消费和经济保持韧性的关键。我们先来算一笔账。疫后美国三次财政转移支付的对象是收入分位数在80%及以下的群体，与没有疫情的情况相比，截至2021年8月居民部门累计的超额储蓄高达23.73万亿美元，但2022年6月该数字已经降至14.28万亿美元，而7-11月的5个月间该指标又消耗掉7.22万亿。目前超额储蓄还剩7.06万亿，照此速率4-5个月就将耗尽。

看似超额储蓄的消耗成为了消费和经济的支撑力，但超额储蓄的分布并不均匀。如图8所示，2022年初60%及以下收入分位数家庭的个人储蓄率（当月流量数据）已经转负，而0-40%收入分位数家庭当月储蓄率在2021年就已转负。换言之，积蓄虽多，但分布不均，进而该因素只能对中等收入群体的消费形成提振。如果不同收入分位数家庭的位置是静态的，理论上美国消费数据早就崩了。可见，不同收入分位数家庭的位置应该是动态的，那么，就说明背后有一个更强的逻辑支撑了家庭部门收入的动态变化以及美国经济与消费。我们认为答案可能是“经济对疫情的适应性在逐步增强”。

2022年7月1日美联储发布的研究论文《Economic Resilience in the COVID-19 Pandemic》得到了两个有趣的结论，分别对应图9与图10：以2020年Q2为对照组，可知同样防疫严格指数（防疫政策力度）下2020Q4的社会活跃度更强，同样的社会活跃度下2020年Q4的经济增速更高。也就是说，随着疫情的持续，人们会不断地想办法降低疫情因素对自己生活和工作的干扰（比如疫后美国二手车需求激增就是中低收入群体和学生大量购买廉价代步工具的结果），而经济也在不断适应疫情。

那么，怎么理解经济对于疫情的适应呢？除了人们想方设法降低疫情对正常生活与工作的干扰外，IMF的研究（2022年9月23日论文《Did the COVID-19 Recession Increase the Demand for Digital Occupations in the United States？ Evidence from Employment and Vacancies Data》）提供了一个符合逻辑的视角。如图11所示，不同行业数字化程度差异较大，疫后数字化程度越高的行业恢复越快、吸纳就业也越容易，这反映出疫后美国经济结构（乃至全球经济结构）都在为保证社交距离及人身健康的基础上进行持续变化，这与数字经济快速发展的趋势吻合。

此外，正是因为就业供需的结构性矛盾才进一步推升了职位空缺中枢和时薪增速中枢。但在劳动力结构性短缺的背景之下，美国雇主与雇员之间的地位也发生了一些变化。比如，前段时间马斯克要求推特员工回到公司办公，遭到拒绝，最后马斯克为了防止大量员工离职而妥协。进而，我们也有理由相信，一些低教育背景的就业者在近两年有更多机会获得疫前无法获得的相对高薪职位，而对于部分中高收入者而言反复感染反而加大了工作难度。这种相对变化或许就在一定程度上解释了前文提到的不同收入群体收入分位数的动态变化。总而言之，我们认为经济对疫情的“适应性”不断增强，就是目前美国经济及消费尚有韧性的关键。

三、美国经济仍属强弩之末，衰退在即，结束加息在即

尽管美国消费与经济韧性很强，但这种强度正在衰减。首先，2022年Q1-Q3美国个人实际服务消费环比增速中枢显著低于2021年同期。此外，2010-2019年美国个人实际服务消费同比增速均值为1.69%，我们用这一增速线性外推疫后三年个人实际服务消费数据并得到假设无疫情之下的虚拟值，真实值与虚拟值的比值可被视为消费恢复的强度，如图12所示，该强度峰值出现在2021年Q3，随后逐渐衰减。

此外，若就业强劲，职位空缺攀升，就说明原先低收入分位数家庭成员获得相对高薪的概率也更高，也能更多地保障在额外储蓄消耗过程中美国消费与经济的韧性。但职位空缺数5月以来已经回落，表明前期的正向螺旋循环已经被打破。此外，11-12月美国续请失业金人数飙升，隐含了12月美国失业率大概率回升，一旦该趋势确立，那么美国经济无疑进入衰退阶段。

我们维持年度展望的观点，2023年全年美国实际GDP增速为-1.2%，Q2、Q3分别迎来经济环比与同比低点，Q4复苏。进一步来看，3-4月美国基准利率与CPI同比、核心PCE同比差值均将转正，也即实际利率转正，进而春天结束加息没太多悬念。但与点阵图和市场一致预期不同的是，我们认为在高财政压力之下，2023年秋天美联储需考虑降息，这一点在年度展望中亦有详细阐述，此处就不再赘述。

四、防疫放松后，中国的经济动能将好于美国

有一点很有意思，如果经济对疫情的“适应性”持续增强是美国消费与经济韧性的最佳解释，那么2022年欧洲与亚洲的经济为何乏力？与美国相比，欧洲的掣肘点是能源对外依赖度极高以及俄乌冲突之后的高通胀。不难看出，2022年欧洲CPI同比与PPI同比都显著高于美国，但核心CPI同比低于美国，换言之，欧洲内生性通胀并不高，高通胀背后主要是能源因素。亚洲经济乏力确实与中国2022年疫情形势加剧，未能放开出入境有关。如图16所示，2022年欧美出入境恢复极快，主因是周边各国也都同步放开，但亚洲各经济体出入境恢复程度均偏低。简言之，与欧亚不同，在无外部冲击的背景下，依靠经济对疫情“适应性”增强，2022年美国消费与经济显现出了韧性。

中国内需市场庞大，加上过去三年数字经济也同步与海外快速发展，因此，2022年美国消费与经济的韧性可以使得我们对2023年中国放松防疫后的经济更有信心。进一步看，2023年中国的经济与消费形势理应强于美国。我们在12月4日报告《从境外实践看我国放松防疫后的消费与通胀前景》中就曾指出，与海外相比，国内放松防疫之际有三点优势：

首先，经济周期位置不同。境外放松防疫政策过程处于经济滞胀期。中国目前处于短周期底部，防疫政策放松期处在内生性经济动能向上阶段。

第二，病毒致病率存在一定差异。11月30日日本在累计确诊率仅18.49%之际下调新冠传染病等级表明疫情已不会对日常工作、生活造成影响，国内放松后个人防护、隔离引发的旷工风险或相对可控。

第三，中国人就业意愿更强。过去一年中低收入群体仍受疫情变化、经济下行、金融资产缩水的冲击，防疫放松后较强的就业意愿将推动中青年人走出家门。伴随着地产政策放松，地产链与服务业持续恢复将为中低收入群体提供就业保障，居民“现金流量表”修复亦将提振消费。

此外，中产及高净值群体疫后形成的“被动储蓄”亦将在2023年为国内消费提供动能，预计2023年防疫政策放松初期，国内或有消费补贴政策。总而言之，我们认为中国经济在底部上行阶段，进而顺势发力，2023年经济的强度大概率超越2021-2022年的美国。就消费而言，我们认为低渗透率的部分可选消费与高渗透率的必选消费值得关注。另外，疫后美国二手车需求的激增亦为我们提供了一条消费线索，2023年能够加强社交距离保护的消费方向也值得重视。

风险提示：

美国经济与通胀形势超预期；美联储货币政策超预期；中国疫情与经济超预期。

以上内容来自于2022年12月28 日的《美国经济的韧性及对中国放开后的启示》报告，报告作者张静静