1. 水泥：告别历史，新常态下寻求再平衡

我们观察到 2022Q2 之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业 转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各 大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之 间竞争策略已经出现了分化，在“保量”和“保价”上根据不同区 域情况选择最优平衡点。从 2022Q4 及 2023Q1 角度，倾向“保量” 的水泥龙头销量明显跑赢行业，市占率开始恢复；但限于产能过剩 的现状，水泥价格在市场化竞争下同比明显回落，同时叠加错峰停 产带来的费用端上升，水泥行业盈利重回微利（部分龙头企业亏损）。

我们认为 2023 年 1 季度水泥销量虽然同比恢复增长，但全国风向 标的华东水泥价格 3 月底即见顶回落，4 月全国大部分地区库容比 指标（代表需求）全面低于 2022 年同期，印证需求弱复苏。虽然 5 月开始水泥行业淡季错峰力度有所增强，但判断价格盈利依然难有 弹性，预计二季度水泥行业盈利同比依然有下行压力，水泥市场需 要在新常态下不断寻找新的平衡点。

1.1. 2022 年水泥行业利润总额受疫情影响呈下滑态势

(资料图)

2022 年全国累计水泥产量 21.2 亿吨，同比下降 10.8%，需求受到地产及 疫情相关影响，呈现大幅度的下滑；受需求断崖式下跌影响，2022 年水 泥行业利润总额 680 亿元，同比下降 60.0％。2023 年一季度，在同期低 基数及各地基建重点工程项目实物工作量加速落地背景下水泥销量恢 复 4.1%的增长。 2022 年分区域看，全国六大区域水泥产量同比增速均为大幅度下降。其 中，东北和西南降幅最大，接近 20%，中南、华东、西北降幅相对较小， 接近或低于 10%。

1.2. 对比其他大宗商品，水泥板块 2020H2 开始跑输

我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥 营收自 2021 开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下， 水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭、工程机械板块外，大宗商品 2023Q1 均受到疫情的持续性影响呈现负增长。

1.3. 2022Q4-2023Q1 新常态下，行业回归微利

我们观察到 2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变 市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙 头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已 经出现了分化，在“保量”和“保价”上根据不同区域情况选择最优平 衡点。从 2022Q4 及 2023Q1 角度，倾向“保量”的水泥龙头销量明显 跑赢行业，市占率开始恢复；但限于产能过剩的现状，水泥价格在市场 化竞争下同比明显回落，同时叠加错峰停产带来的费用端上升，水泥行 业盈利重回微利（部分龙头企业亏损）。

1.3.1. 需求弱复苏，龙头重回市占率优先

我们观察到大多数上市龙头企业 2022 年四季度到 2023 年一季度销量 明显跑赢行业，源于各企业重回到市占率优先的策略。并且，我们也可 以看出在新常态下，各企业在“保量”与“保价”中寻求各自的平衡点。 以海螺水泥为例 2022 年销量同比下降 6.94%，全年销量一举扭转上半年 销量落后于行业的情况，全年销量跑赢行业 3.5 个百分点以上；而华新 水泥则选择了价格优先，因此，其销量增速明显低于同行其他企业。

1.3.2. 价格弱复苏，行业重回微利

伴随着2022Q3全国水泥价格的大幅度下行，同时成本端煤炭维持高位， 行业利润回落至盈亏平衡，达到 2015 年以来的最低盈利水平。2022Q4- 2023Q1 整体价格虽然有所恢复，但是需求端的弱复苏导致价格涨幅较 为平缓；同时虽然煤炭成本压力在 23Q1 有所减轻，但是受限于产能过 剩压力，行业加大错峰停产的力度，导致费用端增长明显，全行业依然 保持微利状态。 从各上市龙头企业 2022 年出厂均价可以观察到，基本价格同比 2021 降 幅均在超过 40 元/吨（华新水泥及冀东出厂均价保持稳定，华新战略以 保价为主，冀东主要受区域内错峰停产带动价格稳定）。而吨净利角度 海螺水泥回落至 2015 年的盈利水平；最大水泥企业天山股份 22Q4 及 23Q1 主营业务亏损，也意味着行业盈利也进入盈亏平衡微利状态。

1.4. 市场静待再平衡，错峰加码不改供需格局

我们在 2022 年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”， 我们认为，2016-2020 年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的 “短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而 2020H2 以来核 心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加 且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑 回到总量逻辑。 我们观察以数字水泥网披露的水泥库容比指标代表需求，2023 年库存上 行的拐点甚至较 2022 年更提前了一周左右的时间，而截至 4 月底库容 比数据已经持续上涨至 22 年 6 月初的水平，下游需求资金短缺导致的 需求不畅及雨水天气因素影响增多，持续压制水泥价格。 我们认为今年淡季的提前到来，价格的低位运行将更加考验行业供给格 局的成色，但从全年的角度依然维持我们年度策略的预判：需求端难有 明显的弹性。而产能过剩的压力仍将会抑制 2023 年水泥价格的复苏，行 业仍然难言弹性。行业底部可能至少将持续好几年。水泥板块的投资机 会可能仅短时间的“手快有、手慢无”行情。

2. 浮法玻璃:真实需求带动良性去库，酝酿价格弹性

2022 年供需不利因素集中释放，浮法玻璃盈利承压期超出预期。回溯 2022 年玻璃行情，22H1 小阳春昙花一现，22Q1 春节前提价去库作为明 显的反季节信号，春节后提价势头仍然强劲，开春下游出现过短暂的抢 货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资 金紧张程度远超预期，实际终端刚需在 3 月之后被证伪，玻璃价格一路 下探，5 月以来击穿行业平均完全成本线，部分低价区域正式进入亏现 阶段。随着亏损幅度和时长加剧，22H2 冷修加速，7 月-11 月行业共计 冷修 28 条线，合计产能日熔量 17770t/d，占现有产能规模约 10%，冷修 进度明显提速，高库存风险缓慢释放。

22Q4 到 23Q1：从投机性补货到真实需求驱动去库。22Q4地产政策“三 支箭”推出，强政策预期随后带来了 22 年 12 月的反季节补库，经销商 “投机性”提货下玻璃库存从厂家向中游转移，因此 23Q1 开工后地产 资金启动较慢，行业花费了较长时间消化节前补的库存，价格弱势运行。 3 月开始，随着社库逐步消纳，以及真实终端需求启动，玻璃库存重回 下行通道，3-4 月玻璃实现连续两个月连续降库。 后期我们维持三点判断：1）随着玻璃厂库逐步降至 20天内，有望为下 半年的旺季玻璃价格提供弹性空间；2）中游社会库存水平在中位偏下， 决定了玻璃价格回调空间不大；3）成本在 22H2的确定性下移，将使得 盈利修复空间大于价格修复空间。

2.1. 复盘库存变动，从投机性补货到可持续的需求驱动

22 年 12 月至 23 年 2 月：政策超预期带来下游补货“抢跑”。22 年年 底地产政策“三支箭”推出，玻璃下游地产“缺钱”预期开始扭转，强 政策预期随后带来了 22 年 12 月的反季节补库，而节前补库大部分是投机性需求驱动的，体现在：1）玻璃下游经销商结构里面期现商的占比在 提升，尤其是华北沙河地区，期现商率先提货，带动玻璃实体贸易商跟 风抢跑补货；2）同期看到其他总量品种包括螺纹钢实际都是小幅累库的， 实际的终端需求并不好。春节前提前抢跑使得节后玻璃行业出现明显的 “强预期，弱现实”的情况，因此在 2 月开工后一方面是地产资金仍未 到位，另一方面是玻璃行业花费了较长时间消化节前补的库存，价格弱 势运行。

23 年 3-4 月：社库逐步消纳，真实需求浮现开启持续去库。3 月开始， 随着社库逐步消纳，以及复工启动，玻璃库存重回下行通道。3 月上半 月快速去库不排除仍有贸易商、期现商提货因素（主要在华北和华中）， 3 月下旬以来的持续去库，我们认为实际反映了下游实际需求确有改善， 反映在下游产品结构和区域产销结构的变化上：1）产品结构看，3 月下 旬以来沙河大小板价格结束倒挂，大板走货环比回暖意味着对应的地产 需求开始复苏；2）区域分布看，玻璃主销区华东、华南等地区的产销持 续保持在平衡水平及以上，下游订单均有修复态势。根据卓创资讯，玻 璃厂库从 2 月底高点 7102 万重箱降至 4 月底 4080 万重箱。 提价加速，行业盈利进入加速修复通道。同时 3月开始随着提价效应逐 步显现，叠加除纯碱外的石油焦等燃料成本中枢下移，玻璃行业盈利开 始加速修复。根据卓创资讯，截至 4 月底行业多数厂家开始实现盈利。 根据已经公告的年报和一季报测算，旗滨 23Q1 平均箱毛利约为 6 元， 环比 22Q4 小幅提升，考虑到一季度受到假期产能利用率较低的影响， 且玻璃提价主要在 3-4 月份，头部企业盈利提升在23Q2 将表现的更为 明显。

2.2. 降库用时间换弹性，成本中枢下移为盈利“加杠杆”

用时间换弹性，上半年等待库位持续降低为下半年酝酿价格弹性。根据 我们年度策略预测，温和需求复苏需要等待更好的供给位置，表现为总 产能的缩减和库存的去化。 1） 库存去化持续性好于预期，一般而言库位降至半个月内可以为旺季 价格酝酿更好弹性。23Q1 玻璃厂库在 2 月最后一周达到高点 7102万重箱，库存天数达到 37 天，玻璃库存一般在淡季平均库位在 30 天左右，一般库存天数 20 天内是耐受度比较高的，是下游能消化的 水平，库存降至 15 天内则有望在旺季展现更好的价格弹性。随着 3- 4 月厂库持续去化，截至 4 月底玻璃行业库存天数降至 21 天，头部 企业库存降至 20 天内。在温和需求复苏下，有望用时间消纳库存， 换取下半年旺季的价格弹性。 2） 产能方面看，供给未有明显增加，甚至仍有部分产能在复工后冷修， 里面反映的是长达一年的行业严重亏损带来尾部企业的资金压力进 一步加大。根据卓创，23Q1 新点火及复产产线 7 条，合计产能 5600 吨/日，冷修及停产产线 9 条，合计产能 5560 吨/日。3-4 月份部分产 线点火存推后预期，主要因素仍在于目前行业利润尚不乐观。

成本中枢确定性下移，为玻璃盈利加杠杆。同时，成本端的有利变动预 计也会在下半年体现，包括高位的纯碱和燃料价格的回落。根据 wind， 目前纯碱 2309 合约价格在 2100-2200 元/吨，比重碱现价低 800-900 元/ 吨，假设目前纯碱 2309 合约已经隐含了对远兴能源天然碱投产节奏的 预期，那么 800-900 元的纯碱价格下跌将带动玻璃盈利每重箱修复 7-8 元。另外截至 23Q1，玻璃燃料中石油焦、重油价格均距离高点下调 800- 1000 元/吨，燃料降价同样有望带动单箱玻璃盈利修复 6-7 元。

地产销售修复带动下，需求修复有其持续性。根据统计局发布地产数据 来看，房地产销售量和价均出现积极信号。23 年 1-3 月，商品房销售面 积 2.99 亿平米，同降 1.8%，降幅较 2022 年全年收窄 22.6pct。价格方 面，1-3 月商品房销售额 30545 亿元，同增 4.1%，增速为 2022 年以来首 次转正，其中住宅销售额同增 7.1%。竣工修复的两条路径，一个是依赖 交楼资金到位，另一个是依赖销售修复带来内生竣工修复，目前后者已 经在逐步改善，且销售的修复是更为市场化的行为比博弈政策的持续性 更好。

2.3. 竞争格局：行业成本、资金和产能差距进一步拉开

22年产业洗牌的意义可以通过头部企业产能变动一窥。22Q2开始玻璃 价格在行业平均现金成本线下运行时间远超市场和产业预期，不少二三 线企业在 22 年下半年开始面临资金压力，我们从 22H2 行业冷修结构中 可以看出，大部分冷修产线集中在中小企业中，信义和旗滨维持着正常 的冷修和复产节奏，产能规模保持平稳。22 年 7-12 月全行业复产主要 集中在旗滨和信义，头部企业的资金、产能优势正在和后置位企业进一 步拉开差距。

逆境下头部企业盈利能力领跑行业更为明显。从主要玻璃公司毛利率情 况看，2022 年行业下行期，旗滨/信义的浮法原片毛利率仍保持在 20% 以上%，领先行业 5-10pct。而如果进一步考虑到费用控制率，头部企业 和行业后置位企业的净利率差异在 2022 年扩大至 10-15pct。 信义玻璃：公司 22 年实现营收266 亿港元，同比-13.28%，归母净利51.27 亿港元，同比-55.63%，符合预期。 浮法盈利继续领跑行业，23-24 年仍能维持增量能力。公司浮法玻璃收入 166 亿港元，同比-24%，毛利率 27%，在行业普白全面陷入亏损的大背 景下，信义仍维持了大幅优于行业的毛利率水平。浮法产能布局上看， 22H1 海南有三条产线冷修复产，海南四线点火共四条线有望在 23 年贡 献全年量，同时 23-24 公司仍储备营口收购线以及印尼一期 2 条线，预 计 23-24 年浮法玻璃产能增量仍能维持增长。

汽玻及建筑玻璃加工片，贡献稳中有升的盈利盘。1）汽车玻璃：全年公 司汽车玻璃收入 61 亿港元，同比+11.4%，毛利率 50.3%，同比+3pct。 汽车玻璃主要供应后市场，一方面增速受新车市场影响较小，另一方面 随着汽车玻璃供应品类协同性提升，毛利率呈现逐年稳步提升态势；2） 建筑玻璃：建筑玻璃 30 亿港币，同比-0.6%，毛利率 39.2%，同比-7.0pct， 在建筑终端需求大幅下滑，资金回收困难的情况下，建筑玻璃毛利率环 比上半年基本持平，展现了原片加工一体化优秀的抗风险能力。 旗滨集团：公司 2022 全年实现收入 133.13 亿元，同比-9.42%，归母净 利润 13.17 亿元，同比-68.95%，23Q1 实现营收 31.31亿元，同比+2.21%， 归母净利 1.13 亿元，同比-78.42%，符合预期。

全行业亏损下公司浮法盈利领跑，23Q1 产销修复。22 年公司实现浮法 玻璃销量 1.08 亿重箱，同比+3.88%，浮法毛利率 22.98%， 22 年行业处 于需求断崖、产能过剩状态中，浮法行业普遍面临亏损的情况下，旗滨 保持了领先行业的盈利水平，预计公司 22 年平均箱净利仍保持在 10 元 左右。3 月以来行业开启持续性较好的去库，公司产销和箱盈利环比修 复明显。 光伏良率突破，扩产提速。22 年郴州光电实现收入 18 亿元，实现净利 润 4097 万元，表明光伏板块已经迈过盈亏平衡点，目前郴州压延线综合 良率稳定在86%，后续随着窑线设计的进步以及各基地建设费用的摊薄， 利润率仍有上升空间。23 年预计仍有 5 条线待点火，至 23 年底产能达到 8200-9400t/d，规模有望成为行业第三。 电子+药用玻璃迈过关键瓶颈，进入批量阶段。2022 年电子玻璃实现净 利约 5500 万，23 年绍兴仍有 2 条线 10 月点火。药用玻璃即将突破拉管 良率和关联审批两大瓶颈，板块预计能够实现盈亏平衡。

3. 光伏玻璃：装机拉动辅材需求增量，持续去库

3.1. 硅料降价打开装机空间，带动辅材增量

装机逐步启动，光伏玻璃行业库存显著降低。22Q4-23Q1 期间，硅料价 格前后经历了超调后反弹又在新增供给不断释放下继续回落的过程，其 中也伴随着硅料厂家和下游组件开工之间的短期博弈，短暂影响了装机 量，但中长期看硅料供给增加、价格回落仍是大概率事件，辅材增量逻 辑不变。根据百川，截至 23 年 4 月底多晶硅均价回落至 18 万/吨，环比 22Q4 高点下滑超过 40%。 从光伏玻璃高频库存数据来看，光伏玻璃行业库存从 2 月底的 29.0 天， 下降到 4 月底 20.2 天，多数组件开工率在 8 成及以上，部分满开，随着 生产推进，部分刚需补入，同时个别适量备货，需求端存支撑。步入 4 月初玻璃新单价格出炉，报价较上月上调 0.5 元/平方米左右。

辅材对需求上修反应更敏感。玻璃作为光伏组件辅材，相对于产业链其 他环节具备几个优势：1）辅材对装机反弹，需求上修更为敏感；2）玻 璃本身价格和盈利水平已经连续几年处于低位，不存在伴随上游降价风 险，甚至可能出现阶段性的价格弹性；3）玻璃是光伏产业链里成本曲线 最陡峭的行业，头部企业保持着和后置位企业 10-15pct 的毛利率差距。

3.2. 盈利持续低迷，竞争性供给放缓

市场化低迷下，非头部企业的产能供给推进已经放缓。产能供给角度看， 我们认为即便在没有明确的听证会出清路径的情况下，市场化竞争中实 际供给投放已经在边际变慢。23Q1 随着光伏玻璃价格环比 Q4小幅调降， 预计头部企业 Q1 毛利率降回落至 20%上下，意味着中小企业几乎没有 盈利甚至亏损，根据卓创数据来看，23 年下半年，除了头部企业（信义 /福莱特/旗滨）有明确的大规模产能点火规划，中小企业的点火进度都在 放慢。

我们将 23 年已经在建并且年内有明确点火时间表的产能进行梳理，可 以看出 2023 年新增日熔量将缩减至 3.0-3.5 万吨/日，绝对新增产能规模较 22 年显著收窄，且在新增产能中头部企业的增量占有率高于目前存 量占有率。

3.3. 进一步验证龙头企业成本曲线之陡峭

市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着 新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从 22 年光伏玻璃价格持续 低位下的盈利水平来看，福莱特扣非净利率在 17%，比后置位企业高出 15-20pct，实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大 的。

4. 玻纤：行至底部，“结构”重于“整体”

4.1. “二次筑底”后价格底部企稳

2022 年玻纤行业呈现前高后低的走势，本轮玻纤周期上行期从 20Q2 开 始国内需求及玻纤整体价格领先全球率先见底回升，到 21Q3 开始海外 出口需求恢复量价齐升，已经走完一轮行业普适性的景气修复期，而从 21 年底开始合股纱价格已经开始松动，22 年上半年的头部上市公司账 面的单吨盈利韧性，是结构景气分化的结果，主要由于头部企业出口占 比、以及高端产品占比更高。而从 22Q3 开始在国内需求疲弱，出口边 际回落的大背景下玻纤价格开始下行，经历两次价格触底：

一次触底：22Q3 价格快速回落，22 年底风电提前补货下，底部盈利仍 有余地。22Q2 国内需求在疫情反复下已现疲态，进入 22Q3 后，随着欧 美出口景气回落，8-9 月开始粗纱及短切出口同比增速均由正转负，粗纱 新增产能带来的冲击加速反映在价格上。根据卓创，主流直接纱价格由 7 月初 5800-6050 元/吨，回调至 9 月底 4050-4250 元/吨，降幅约 2000 元 /吨。价格快速见底得益于 22 年 11 月行业库存阶段性削减，我们判断主 要原因一方面由于行业整体新增产能释放节奏延后加上 Q3 部分产线冷 修，带来供给压力边际减小，另一方面年底风电下游有阶段性补货需求。 一次价格触底时间较短，价格底部龙头盈利仍有较好表现，行业平均来 看仍有盈利能力，因此一次触底仍留有盈利余地，是非竞争性底部。

二次触底：23Q1过节累库叠加需求疲弱，出货竞争加剧，价格和单吨盈 利进一步下探。23 年 2 月春节过后，玻纤行业库存超过 80 万吨，对应 将近 1.5-2 个月库存水平，而高位行业库存之下面临的是 3 月开工以来 整体偏弱的需求复苏，玻纤企业“抢出货”的诉求增强，带来玻纤价格 底部进一步下探。从上市企业的报表上看，23Q1 玻纤企业盈利能力普遍 较 22Q4 进一步下探。我们预计头部企业低端粗纱单吨盈利能力已经收 窄至 1000 元/吨内，二三线企业已经迈入亏损阶段，价格二次探底，实 际是有利信号，叠加 3-4 月玻纤行业库存开始小幅下降，意味着竞争性 价格底部在夯实。

4.2. 总量反弹仍需等待，结构性需求或率先修复

总量需求仍偏弱，出口向上共振仍需等待。3 月底行业库存小幅去化， 表明国内需求底部有修复但力度偏弱，而 23 年上半年玻纤出口仍面临 同期高基数压力，或难以形成需求向上合力。根据 wind，3 月玻纤粗纱 当月出口数量 6.88 万吨，同比-24%，短切纱出口量 2.33 万吨，同比-44%， 尽管 23Q1 整体玻纤出口环比 22Q4 有所修复，但 3 月出口下滑幅度较 1-2 月仍有扩大，出口绝对水平仍偏弱。另外，高行业库存需要一定消纳 时间，因此从需求修复到大类产品开始缺货提价或仍需时间。进入 23 年 下半年后，出口基数快速降低，对同比的影响将会减小。

结构性复苏本质是，头部企业盈利率先复苏。从已经发布一季报企业的 情况看，头部销量及出货能力仍然领先行业，以中国巨石为例，在 23Q1 本身处于淡季且需求疲弱的情况下仍然保持了和 22Q4 旺季相近的销售 量水平。我们判断，23 年风电、热塑等高端产品结构性将领先修复，而 高端需求市场中本身头部企业的集中度会更高，因此结构复苏将带动龙 头企业去库能力比行业平均更好，玻纤头部企业配置主要配置其增量能 力，和部分高端产品可实现的结构性价格弹性。

4.3. 头部企业扩产执行力更强，底部盈利领跑

头部企业扩产执行力领先。由于 22Q4 以来玻纤价格持续低位、行业新 增产能规划和建设普遍有所延后，根据卓创资讯，2023 年国内玻纤新增产能中有明确投产时间表的产能共 65 万吨，且新产能集中在巨石、泰 玻、重庆国际等头部企业中。新增产能较 22 年显著下降，且结构上大企 业的扩产执行力更强。

1）中国巨石：公司 23Q1 实现收入 36.71 亿元，同比-28.48%，实现扣非 归母净利润 4.94 亿元，同比-65.74%，符合预期。

Q1粗纱产销修复良好，但盈利仍在筑底。预计公司Q1实现玻纤粗纱销 量 57 万吨，同增 8%，环比 22Q4 持平，产销修复由风电增量及出口底 部环比回暖驱动，展现巨石在弱总量需求下的强出货能力。盈利方面， 节后玻纤持续累库，粗纱价格环比 22Q4 略有松动，测算 Q1 公司粗纱吨 盈利环比 22Q4 有进一步下滑，但仍显著优于行业平均。随着去库启动， 部分产品价格逐步调涨，单吨盈利有望逐季抬升。 电子布保持微利，价格弹性仍需等待。预计 Q1 电子布销量在 1.5 亿米， 同比+30%，产能扩张带来电子布同比销量增速仍然显著，但环比季度销量略有走弱，主要受到下游 PCB 开工不足影响。根据卓创资讯，23Q1 年电子布含税均价约 4.0 元/米，同环比均有下滑，我们测算巨石在全行 业亏损状态下维持了账面微利。 巨石仍保持领先行业的增量能力。22Q4 以来行业新增产能规划普遍延 后的大背景下，巨石埃及 12 万吨线如期点火，九江 20 万吨产线预计 23Q2 点火，加上近期新公告淮安 40 万吨基地投建，十四五期间巨石作 为玻纤行业龙头企业扩产执行力仍然强劲。

2）中材科技：公司 23Q1 实现营收 42.55 亿元，同比-8.72%，归母净利 4.19 亿元，同比-43.01%，扣非净利润 3.70 亿元，同比-38.57%，符合预 期。

玻纤产销环比修复，小幅去库下粗纱价格底部有望企稳。销量方面，进 入 3 月后玻纤国内产销环比有所好转，但考虑到去年同期出口基数高， 预计玻纤销量同比持平为主。盈利方面，2023 年春节后受玻纤持续累库 影响，根据卓创数据，2400tex 缠绕直接纱价格环比 22Q4 略有松动，我 们测算 Q1 公司玻纤单吨盈利在 900 元左右。伴随 3 月复工启动行业库 存小幅去化，玻纤价格底部有望逐渐夯实。 叶片招标价格底部企稳，大叶型占比提升有望带动盈利修复。预计23Q1 叶片板块保持微利状态，延续 22Q4 毛利率小幅修复态势，在招标价格 总体偏弱的背景下，单位盈利提升的空间预计主要来自于降本和大叶型 的升级。从装机量角度看，根据公司此前公告整合中建材下中复连众后， 叶片整体规模有望加速扩大。

隔膜单平盈利环比稳健，产能释放仍在提速。23Q1预计隔膜出货保持在 3 亿平左右，预计单平盈利稳定在 0.4-0.5 元/平，随着前序产能折旧逐步 减少以及新产能中产线规模的不断提升，降本仍有空间，同时海外客户 的逐步突破有望获得更好的售价，同步驱动盈利抬升。

5. 碳纤维及复材：放量与提技同存，供需格局消化

需求景气持续，供给侧进展更明显。2022Q4-2023Q1 碳纤维行业民品与 军品领域，销量都保持增长态势，但部分产品价格的下降带来营收端的 下降。从具体几个细分行业来看，硅料的降价的预期与落地带来光伏热 场行业需求的持续景气，行业竞争向报表的传导逐步走向后期；氢能源 为代表的压力容器市场持续提升渗透率；风电领域处在国内萌芽，海外 供应链有所转移的过度期；军品按照结转节奏存在一定波动。而供给端 民品和民品复材的发展速度较需求端更快，行业供需格局从紧缺走向平 衡。

下游将迎来拓展，降本能力是盈利关键。从盈利能来看，民品碳纤维和 复材价格开始从紧缺定价向市场定价有所回归，因此单价对营收和吨盈 利的影响在报表中均有所体现。上市公司进一步的降本空间将成为市场 关注的核心。大丝束路线与高新能路线开始出现更明显的重合。碳陶刹 车与负极热场将迎来关键的发展元年。

5.1. 中复神鹰：产能将快速落地，48K 新产品竞争力显著

销量提升明显，产线有望密集投产。我们估算公司 Q1 销量近 3000吨， 同增近 36%，环比 Q3-Q4 等旺季亦然有提升，主要在于产能的扩充。预 计 2023 年公司西宁二期 1.4 万吨有望在 H1 集中开车，公司销售有望迅 速放量，市场预期也有望快速企稳。测算 Q1 吨均价约 19 万/吨，价格有 望在 Q2 快速投产供需企稳后稳定。 吨成本有望在Ｈ2 有更明显改善。测算 Q1 公司 11.21 万元吨成本，判断 H1 密集转固阶段吨成本或相对稳定，但在 H2 开始连续生产放量后摊销 效果有望体现较快，吨费用估算约 3.37 万，吨费用全年同比明显摊薄的 趋势较为明朗，综合估算Ｑ1 吨净利 4.37 万元。

技术进步持续领先行业。公司近期法国复材展发布新产品即 48k 的 45s （T700 级）与 24k 的 55s（T800 级），成功实现高性能碳纤维的丝束扩 大，有望对成本起到明显的改善效果，领先全球行业，尤其对不需要展 丝的高强需求（最典型压力容器）有极强的竞争力，而上海复材中心有 望推动复材领域进展，连云港新基地开启“4.0 代”产线。

5.2. 吉林碳谷：Q1 销量保持增长，等待需求修复盈利企稳

公司产能扩张，Q1 原丝销量同环比仍有增长。2022 年公司实现原丝收 入 15.72 亿元，同比+40%，其中我们预计 22 年全国原丝销量约 5.5 万 吨，量的同比增长超过 50%，而全年原丝平均售价有小幅下滑，主要因 为需求疲弱导致 22Q3 原丝降价。23Q1 预计公司原丝销量近两万吨，出 货量同环比均有增长，在 22 年底公司产能释放背景下供应能力增强，也 证明需求疲弱下原丝的出货能力仍明显强于碳丝。 23Q1单吨盈利环比仍有回落，国内海风起量后有望年内见到价格底部 企稳的契机。随着下游国产碳丝价格回落 105-115 元/千克，上游丙烯腈 价格中枢下移至 10000 元/吨，产业链两头压力之下 Q4 原丝价格已然松 动，因此 23Q1 测算单吨盈利在 8000-9000 元/吨，环比 22Q4 仍有下滑。 随着 23H2 海风招标的落地，风电碳纤维需求有望回暖。

公司持续推进扩产，产品结构多元化。22 年底柔性产能达到 10 万吨， 22 年带量试制品收入达到 4.07 亿元，对应着公司研发和试验的新产品 的体量快速扩大，在原有单一风电应用上扩大适用范围。

5.3. 金博股份：热场主业等待拐点，新业务储备强劲

产销强劲，需求无忧。我们估算 Q1 公司光伏热场销量同比提升 50%， 环比提升 14%，Q1 作为传统淡季公司发货表现较强，其实体现出下游 需求的强劲，石英坩埚限制单炉产出后，开炉率有所提升，硅料降价企 稳后需求开始启动，预计 2023 年公司在定增产能扩充落地以及需求较 强的背景下，光伏热场产销量或达到 3500 吨以上。 吨成本看到环比下降，年内大概率出现吨盈利拐点。我们估算Q1公司 热场均价已经为 36 万元左右，这一数字距离前期招标价高点已经更为 接近，入账价格触底的表现较明显，值得注意的是 Q1 公司吨成本约 23 万，环比下降约 2 万，体现了纤维降价与产效率提升的效果，年内价格 端公司价格策略温和，而成本端还有下降空间，那么可以预测年内将出 现吨盈利能力的拐点。

政府补助单季度略高，重点关注 2023年碳陶和负极代工进展。Q1公司 政府补贴近 1 一亿，这与生产经营其实相关联，但从结转节奏上看本季 度属于略高于平均水平。公司Q2开始负极热场和代工成效将开始展现， 碳陶刹车公司布局为国内最领先，年内第二第三曲线的增量贡献有望开 始呈现较为显著的变化。

5.4. 光威复材：军品结转季节波动，多产品布局蓄力

Q1 定型产品周期性波动。2023Q1 公司碳纤维（含织物）业务营业收入 3.25 亿元，同比下降 15%，对 Q1 业绩影响最大，观察 2022Q1-2023Q1 五个季度，军品结转基本属于在一个相对稳定的中枢上下波动，判断在 定型产品需求相对稳定，非定型产品市场和产能同步有所增长的趋势下， 年内将呈现环比反弹趋势。 制品结构变化趋势延续。2023Q1 公司风电碳梁业务实现营业收入 1.08 亿元，同降 24%，延续 2022 年碳梁全年走弱趋势，在海外供应链竞争和 国内风电市场尚在探索期的双重影响下，判断碳梁业务暂时难以回到高 增速赛道。而其他先进复材如光晟等布局将逐步扩大。

包头进展是民品长期竞争力的关键。目前公司民用领域纤维在压力容器， 建筑补强，碳碳复材等领域已广泛应用，但威海本部产能相对优先，目 前包头在建新基地产线或大小丝束并行，湿法和干喷湿纺技术并行，高 性能和一般性能并行。2023 年底前或有投产进展，包头的进展顺利程度 是公司民品发展空间预期的关键。

6. 消费建材：不退则进，利润率底部已在身后

2022Q4-2023Q1，伴随着政策为代表的宏观环境方向的反转，消费建材 板块经历了营收增速端，利润率端，信用减值端拐点向上的关键过程。

1.营收端不退则进，上市公司普遍实现了份额提升和结构优化。2022年 的实际需求环境大约可以估算为开工端-50%，竣工端-20%，但上市公司 的营收增速普遍保持相当韧性，这样的韧性背后代表着风险承担能力更 强的上市公司在逆境中更快实现了市占率提升；同时，在大 B 业务风险 暴露的背景下，上市公司普遍将营收结构向现金流更好的小 B 业务与 C 端业务转型，曾经的 B 端龙头东方雨虹对地产集采的依赖程度已经下降 到 25%以下和 C 端占比持平；曾经以 B 端业务占比更高为特点的蒙娜 丽莎渠道业务规模已经正式超过集采业务。

2.利润率的触底反弹趋势已经清晰。2022年在原材料+营收增速拖累摊 销的双重影响下，不同消费建材子板块分别在 Q1-Q3 左右迎来毛利率和 净利率的底部。2022Q4-2023Q1 两个季节利润率水平的兑现，正式验证 了底部的确认。原材料端目前预测同比呈现温和下降的趋势，而上市公 司规模效应的兑现，以及近两年在费用端管控措施的持续，其对利润率 的改善作用将更具备确定性，在基数效应下，2023Q2-Q3 消费建材板块 盈利能力同比改善的效果将更加明显。

3.信用风险的释放基本验证底部。从 2022 年 B 端业务较多上市公司的 你年报中可以看到，除了个别上市公司外，大多数公司基本没有进行明 显的应收/存货专项计提的处理，这代表着审计师与行业对信用风险趋势 的相对共识；而近期有板块内上市公司发布未大规模进一步计提的年报 后亦顺利推进再融资进程，进一步验证这种共识。上市公司普遍拥有房 产抵押，并不约而同减少地产板块营收推动集采应收绝对值逐步缩小， 因此信用风险的底部验证相对清晰。

6.1. 防水材料：上市公司不退则进，盈利能力筑底

上市公司逆势扩张份额，雨虹高基数下阿尔法显著。2022Q4 东方雨虹， 科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为-15.31%，-18.39%，-10.41%； 2023Q1 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为 18.80%， 7.59%，55.72%。Q4 主要受到疫情的影响，而 Q1 开始在新开工仍然面 临压力的背景下，板块营收成长性快速恢复，验证上市公司份额逆势提 升的特征。雨虹在高基数，大体量的特点下，亦然保持近 20%的增速水 平，其工程渠道化转型，C 端快速发展，以及涂料砂粉扩品类成效显著 等因素起到了明显的贡献。

利润端确立改善趋势。2022Q4-2023Q1沥青为代表的主要原材料压力开 始呈现出缓解。2022Q4 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为 25.55%，19.81%，15.26%；2023Q1 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利 率分别为 28.66%，21.59%，22.68%；板块毛利率水平在 2022Q3 实现筑 底的判断在这两个季度数据的验证下逐步得到了确立。原材料价格企稳 的大背景下，伴随营收增速的改善，摊薄效应更加明显也将有助于毛利 率的持续改善，而雨虹伴随其 C 端营收占比的提升，也将有利于盈利能 力的进一步改善。

6.2. 塑料管道：C 端龙头增速和盈利能力领先

C 端龙头逆势增长。2022Q4 伟星新材，公元股份，雄塑科技营收增速分 别 18.18%，-15.72%，-32.23%；2023Q1 伟星新材，公元股份，雄塑科技 营收增速分别-10.87%，-6.68%，-33.77%。在 2022 年 Q4 中 C 端塑料管 道板块呈现出最强韧性，而在 Q1 开始渠道库存的滞后性质对板块有一 定影响，但是 C 端龙头的增速依然优势明显。地方项目在财政环境的背 景下需要时间修复，B 端有望逐步改善。

成本转嫁能力差异继续明显。2022Q4 伟星新材，公元股份，雄塑科技毛 利率分别为 39.46%，21.26%，13.87%，2023Q1 伟星新材，永高股份， 雄塑科技毛利率分别为 37.18%，19.87%，18.60%。塑料管道行业原材料 成本压力最大的阶段已经度过，伟星新材在利润率绝对值和稳定性上依 然保持较大领先优势，体现其商业模式的根本差异。公元的毛利率在 B 端板块中相对也占据优势。

6.3. 涂料与瓷砖：需求和竞争有望同步回归，营收结构优化

需求和竞争有望同步回归，分化将取决于营收结构优化。2022Q4三棵 树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为 3.73%， -25.12%，-25.48%，-16.36%，-35.41%；2023Q1 三棵树，亚士创能，蒙 娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为 20.92%，0.72%，3.55%， 18.46%，-20.32%。Q4 的营收主要受到疫情的因素影响，而展望 2023 年 开始，竣工端的需求确定性相对更高，而公司营收增速的分化讲取决于 营收结构的优化幅度，从 Q1 的增速分化就可以看出，向小 B 和零售倾 斜更成功的企业，其营收增速的改善也就更明显。

竞争有望同步回归，自身降本和摊销能力决定答卷。2022Q4三棵树，亚 士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率分别为 28.84%，34.21%， 24.52%，31.72%，18.30%；2023Q1 三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏 控股，帝欧家居毛利率分别为29.57%，35.02%，24.51%，24.84%，20.24%%。 从利润率来看，Q4-Q1 已经进一步确认了 2022Q2-Q3 左右出现的毛利率 底部，但是考虑到竞争也将伴随需求同步回归，且原材料下降幅度同比 难以进一步过于明显，因此自身降本和摊销的释放将成为不同企业 2023 年拉开盈利能力差距的关键因素，分化有望较为明显。

6.4. 耐火材料：下游盈利疲弱压制增收，竞争加剧

耐火材料的需求与下游资本开支意愿高度相关，是高温行业需求的“二 阶导”。耐火材料下游高温工业包括钢铁、玻璃、炼化等多个领域，而 耐材采购的特点是依赖于下游增加资本开支，因此整个 22 年在国内总 量经济疲弱的基础上，耐火材料上市公司均明显遭受到需求不足的冲击， 体现在增收的逐季走弱上。 进入 23Q1，国内需求温和复苏的基调已现，但在耐火材料公司的 Q1 增 收上仍表现的不明显，我们判断主要是因为从需求复苏传导到下游增加 资本开支意愿变强，继而能增加耐材采购，耐材作为需求的二阶导会滞后于需求复苏，当需求复苏的强度和持续性达到一定程度，下游资本开 支增强的时候，耐材增速中枢方有望抬升。

我们认为耐材下游最大的钢铁行业集中度快速提升，给耐材行业龙头发 展带来了机遇，而近年来成本端的大幅度上涨，日益提升的环保标准， 也加速了行业内中小企业的出清。同时我们注意到耐火材料行业在 21 年 底结束了价格战，但由于钢铁行业 22 年受到地产断崖式下跌影响，钢铁 价格与盈利的快速回落，也造成 22H2钢铁对于耐材企业成本端的把控， 导致濮耐、利尔国内部分项目亏损，也意味着行业重回亏损寒冬。而钢 铁行业集中度提升趋势不改，降本压力下对于耐材整包模式诉求进一步 提升，都将有助于推动耐材这个“大行业、小公司”的竞争格局加速变 革，耐材龙头市占率将有望继续逆市提升。

6.5. 东方雨虹：业绩超预期，23 年弹性有望领跑

收入重回增长轨道，重点是民建渠道收入占比已经超过 1/3。雨虹一季 度收入增长 18.8%，重回高增长轨道，整体收入端增速明显超越消费建 材板块，印证了我们对于 23 年雨虹收入增速领跑的判断；营收在 3 月 相对 2 月实现了加速，意味着一季度的增长并不依赖着 2022Q4 需求的回补，而是品类扩张和市占率提升的真实反映。我们估算 1 季度雨虹民 建渠道收入占比已经超越 1/3，收入结构的改变无论对于成长性还是现 金流都将带来深远的影响，有望带来估值的重塑。 Q1毛利率同比持平，后续毛利率有望回升。公司23Q1毛利率为28.66%， 同比基本持平，环比大幅提升 3.11 个百分点；我们认为这不仅反应了原 材料成本压力减轻及提价的效果，同时也反应了毛利率较高的民建业务 占比提升带来的结构性变化。 现金流同比好转，全年经营性净现金流与净利润匹配。Q1销现比109%， 相比 22 年的 105%水平继续有所抬升。经营性净现金流为-38 亿，同比 提升近 10 亿，其中支付其他与经营活动有关的现金为 28.63 亿同比明显 降低约 7 亿，印证了公司坚持高质量发展的决心。展望全年，公司现金 流利润匹配度 1:1 的目标不改。

6.6. 北新建材：石膏板盈利稳健，防水底部回升

Q1销量基本维持稳定，盈利能力同比抬升。我们估算公司Q1石膏板销 量同比下滑 2%；整体价格环比略降 3%，同时煤炭成本有所下行，带动 单张净利同比提升约 10%，整体石膏板估算盈利同比增加 6%左右。 防水业务经历 2022 年底部开始复苏。我们估算公司 1 季度防水业务实 现收入同比增长 15%左右，一改 2022 年下行的势头；判断防水盈利实 现扭亏为盈。预计 2023 年随着下游市场的逐步恢复、防水强条新规的实 施，及防水材料行业竞争结构的改善（大量中小企业出清），公司防水 业务收入及盈利有望继续恢复。

石膏板现金牛，经营性净现金流显国企稳健经营作风。公司Q1营性净 现金流为-3.17 亿，同比略降 1 亿；应收账款同比增长近 2 亿至 37.31 亿， 我们判断应收增长主要是来源于防水业务。参考公司 22 年年底大幅度 回款，年底现金流大幅超越净利润的情况及公司主要合作客户为央企与 国企项目及公司央企稳健的经营作风，判断整体经营风险可控。资产负 债率保持 24.44%的低位。

6.7. 伟星新材：Q4 收入走出阴霾，22 年压力下显龙头韧性

Q4 收入率先走出阴霾，2022年压力下显龙头韧性。2022年地产下行压 力及疫情影响最大的 Q2Q3，公司收入端依然保持正增长；而 Q4 地产政 策转向及疫情影响因素缓解，公司收入增速在不低的同期基数下实现 17% 的高增长，超过市场预期也再次印证了龙头实力。我们估算四季度公司 在疫情影响逐步退却背景下做了年度促销，带动零售增长明显恢复，预 计增长 20%左右；市政工程业务增长也有所恢复。 毛利率同比抬升，全年充分反应零售端的溢价能力，领跑消费建材。公 司 Q4 毛利率为 39.46%，同比提升约 2.2 个百分点，全年来看公司毛利 率顶住成本端上行压力，同比基本持平，22Q3 超预期的毛利率回升，体 现了公司 C 端较强的成本转嫁能力及渠道把控力，领跑消费建材。判断2023 年，在收入端压力缓解，原材料成本下行背景下，利润率有望继续 上行。 经营质量继续稳健。报告期公司在手现金 31.77 亿元，同比增长 7.67 亿； 应收账款总额控制在 4.44 亿，经营性净现金流 15.31 亿，明显超过净利 润。资产负债率保持 21.45%的历史低位，经营质量进一步提升。

6.8. 中国联塑：管道有望进入修复周期，新能源布局加码

管道主业有望修复，毛利率压力最大时期已度过。2022年公司管道主业 营收 256 亿元同减 6.7%，其中从销量的角度来看，PVC 产品销量下滑 4.2%，非 PVC 产品销量下滑 11.4%，主要受到地产周期，地方政府财政 压力，以及疫情对实际需求落地等多方面的影响。从 2023 年角度展望， 市政基建与地产需求有望同步进入修复阶段，公司前期产能预备充足， 管道主业即将进入需求和营收修复阶段。2021 年毛利率面临最大压力， 2022 年从 H1 至 H2 毛利率压力逐步缓解，公司定价端或更灵活，管道 主业毛利率压力最大的时期基本已经度过。

地产信用减值充分，对盈利影响或逐步转正。报告期内公司贸易应收款 和票据减值净额约 5.47 亿元，与 2021 年累计处理合并来看，公司在地 产直销领域的应收敞口基本已经被大部分覆盖，因此可以看到在地产领 域公司信用减值已经实现相当充分。同时在年报中已经可以而看到存在 约 1.56 亿元的信用减值拨回，这体现了已计提的应收公司还在继续执行 回款催收或工抵房过户等弥补措施，因此向 2023 年及以后来考虑，信用 减值每年拨回量有望超过新增计提量从而正贡献。 新能源被加重布局，利用客户优势 2023年营收有望明显放量。在目前 非管道领域的诸多布局中，新能源领域成为目前资源投入最领先的板块， 预计在管道产能利用率相对不足的背景下，2023 年以及近年其资本开支 将超过管道主页，其主要在光伏领域从下游至中游将逐步覆盖 epc，组 件，电池片和多种辅材，2022 年公司新能源业务营收 5.89 亿元，预计 2023 年将进入快速增长阶段。

6.9. 石英股份：步入量价齐升，成为 2023 年光伏产业链卡脖子 环节

我们认为 2023 年初高纯砂大幅涨价可能仅仅只是开始，石英股份作为 2023 年全国唯一产能新增量供应方，继续享受量价齐升带来的业绩弹性。 2023 年一季报，实现收入亿 12.23 亿，同比大幅增长 370.52%，归母净 利润 8.21 亿，同比大涨 839.62%，超过市场预期。 我们判断 22H1 公司 2 万吨高纯砂新增产能投放，23Q1 满产满销，预计 出货量在 1.3-1.4 万吨左右，同比销量实现翻番以上增长。而公司 23H1 预计新增 1.5 万吨高纯石英砂产能，后续 4.5 万吨产能预计 23-24 年逐步 投产；而公司近期发布 15 亿可转债方案，建设半导体石英材料三期项 目，最后将形成 6 万吨高纯石英砂及 15 万吨半导体级高纯石英砂产能， 成长性再加码。

售价来看，公司 2022 年外售高纯砂均价近 4 万元/吨，相较 21 年 2.1 万 元/吨，增长接近翻倍。而受 2023 年硅料价格逐步下降影响，下游光伏 企业开工率逐步抬升，2023 年高纯石英砂成为全产业链卡脖子环节凸显， 按照公司 Q1 光伏收入及销量估算公司石英砂均价 7.5-8 万/吨，较 22 年 全年均价又实现翻番。截至 4 月下旬，石英股份外中内层砂价格已经分 别涨至 12/17/27 万/吨，涨价持续验证高纯砂环节紧缺。我们认为目前涨 价可能仅仅只是开始，石英股份作为 2023 年全国唯一产能新增量供应 方，继续享受量价齐升带来的业绩弹性。 根据尤尼明官网消息，考虑到半导体和光伏领域对于高纯石英砂需求的 快速增长，拟投资 2 亿美元用于斯普鲁斯派恩矿的扩产，预计 2025 年 底新增产能 1.5 万吨。我们认为这其实是对半年前行业内传言的确认， 但投产时间从 24H1 推迟到了 25H2，仍然不改 23-25 年高纯石英砂紧缺 的现状。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）